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    中國房地產價格波動與貨幣政策:一個實證研究

    • 2019-05-28 15:22:38
    • 來源:黑板報
    • 編輯:黑板報
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    論文導讀::本文采用家庭還款額的支付性指數HAI來測算中國房地產價格的合理性,并發現中國房地產市場自1998年以來就存在嚴重的泡沫;通過對央行貨幣政策操作目標與房地產價格波動做回歸分析,得出央行貨幣政策顯著對房地產價格波動作出響應;建立結構向量自回歸模型研究房地產價格波動在給定貨幣政策準則下對產出缺口和價格穩定的沖擊,得出近年來房地產價格波動對價格穩定沖擊比較大,對產出沖擊比較小的結論;最后得出了貨幣當局針對房地產價格制定最優貨幣政策準則。
    論文關鍵詞:房地產價格泡沫,貨幣政策,HAI,價格穩定,產出缺口

      一.引言
      1929年華爾街股市崩盤而引起的西方世界經濟大蕭條,以及1992年資產價格泡沫破滅后,日本從此走上了一個持續了十年的漫漫經濟衰退之路,這兩個案例的誘因是貨幣當局忽視了資產價格波動。當前在中國,房地產經濟領跑整個中國經濟。房地產逐漸成為居民財富的重要組成部分,資產價格的變動已經開始對一般價格水平產生越來越大的影響,并且通過在實踐中的發現,資產價格的過度上升往往出現在一般價格水平比較穩定的時期,資產價格與實體經濟價格水平的背離往往使中央銀行的貨幣政策處于兩難局面(見中國人民銀行課題組2002年研究報告),可以說,資產價格波動成為貨幣當局制定貨幣政策的一個重要考慮因素。
      中國在1998年實施住房商品化改革,加之當時央行實行擴張性貨幣政策所形成的寬松貨幣環境,使得大量的流動性流入房地產市場,這一方面有利于中國房地產市場的回暖,但同時也催生了房地產市場的泡沫,雖然中國政府和央行較早地識別到房地產泡沫并采取了緊縮政策,例如2003年6月央行發布了《中國人民銀行關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》,2005年貨幣當局加大了調控力度,發布了《中國人民銀行關于調整商業銀行住房信貸政策和超額準備金存款利率的通知》,但由于推動中國房地產價格上漲的原因比較復雜,并且由于央行貨幣政策外部時滯過長,因此央行緊縮性貨幣政策沒有制止房地產泡沫持續、迅速擴張。近來,中國房地產價格出現了連續九個月的上漲,于2010年初出現泡沫的端倪,有關部門立馬出臺“新國四條”和“新國十條”,旨在遏制房價的過快增長,央行也即將在2010年5月25日將存款準備金率上調至16.5%,而此前,央行已經在2010年2月25日將存款準備金率上調至16%,雖然調控措施一個比一個嚴厲,但從近期來看,房地產市場只出現成交量的萎縮,還沒出現房地產價格的大幅下降,并且有人在擔心這么嚴厲的政策會不會就此制止中國經濟的復蘇。房地產泡沫對民生的改善以及經濟和金融體系的穩定都會產生了顯著的負面影響。有鑒于此,本文通過建立模型提出央行最優貨幣政策,即央行貨幣政策調控房地產市場的力度。
      本文的大體結構是:首先借鑒中國人民銀行佛山市中心支行課題組(2009)對房地產市場泡沫測度的方法,即在基于家庭承受能力的基礎上提出家庭還款額的支付性指數HAI來衡量房地產價格泡沫,然后利用該指標來作為我們取舍樣本數據的標準;第二部分,利用樣本數據對央行貨幣政策操作目標,居民消費價格指數(CPI),產出缺口及資產價格泡沫做回歸分析;第三部分,采用結構向量自回歸模型研究房地產價格波動在央行給定貨幣政策準則下對產出缺口和價格穩定的沖擊,并通過改進伯南克BGG模型,來模擬出在不同貨幣政策準則房地產價格波動對經濟產生的影響;最后,通過改進Svensson和Ball的模型來制定出最優貨幣政策規則,也即研究貨幣當局貨幣政策對房地產價格泡沫的效果。
      二.文獻綜述
      1.國外相關文獻
      關于貨幣政策是否應當關注資產價格波動這個問題,最早見于1994年時任美聯儲主席的格林斯潘在慶祝英格蘭銀行成立300周年會議上的講話。此后,國際上的學者,專家針對這個問題展開了激烈的討論。Alchian和Klein(1973),Goodhart(1993)主張中央銀行的貨幣政策不僅要關注消費價格指數,而且還應該關注包括資產價格在內的廣義價格指數,其理由是資產價格可以預計未來的消費價格指數膨脹狀況,資產價格應計入價格指數當中;托賓(1978)認為資產市場的發展必然會改變資金從貨幣市場流向產品市場的單一渠道;改變貨幣需求和貨幣供給的性質,從而將對貨幣市場均衡產生根本性的影響;伯南克(1999)認為,中央銀行的貨幣政策不應該干涉資產價格,除非資產價格蘊含著通貨膨脹預期和產出缺口的變化。
      2.國內研究現狀與不足
      目前國際上對于這個問題還尚無定論,國內的部分學者也針對這個問題結合中國的實際數據做了研究。國內學者主要圍繞以下三個角度來對這一問題進行研究:第一,將中央銀行貨幣供應量作為貨幣政策中介目標,研究貨幣供應量與資產價格波動之間的關系,來得出央行在制定貨幣政策時是否要考慮資產價格波動,包括錢小安(1998) ,王維安及賀聰(2005) 等人已經做了這方面的研究;其次包括黃平(2006),劉傳哲(2006)等人,運用Engle-Granger兩步法對房地產投資和國內生產總值(GDP)的協整關系進行了回歸,他們最后的結論是:房地產投資是影響實際總產出的重要因素;最后,經朝明,談有花(2006)等人利用協整分析和誤差修正模型來分析資產價格波動對通貨膨脹預期有效性分析,得出無論從長期還是短期來看,房地產價格變動會影響到通貨膨脹,而通貨膨脹不影響房地產價格變動的結論。此外,還有部分學者業試著從其他角度來研究這一問題,諸如苗巧剛,張際(2003)通過分析資產價格對消費和投資的影響,資產價格波動對金融體系的沖擊,最終得出結論:資產價格目前尚不能納入到價格指數成為中央銀行的貨幣政策目標;徐慧賢(2007)在其研究報告指出,我國房地產價格由于受到非理性沖擊而快速膨脹。央行的貨幣政策不僅要關注消費物價指數,還要對房地產價格的飆升要做出反應;余元全(2008)首先建立結構向量自回歸模型(SVAR),并考慮股價和房價相互作用的約束條件下對兩種資產價格的產出,消費及投資效應進行詳細的比較研究,然后基于SVAR的產出與資產價格模型,通過進一步實證分析了貨幣政策對資產價格的反應,得出:資產價格對我國消費,投資和產出有一定的影響且房價的影響大于股價的相應影響,資產價格對我國通貨膨脹的影響有限,貨幣政策對房價的沖擊在不同階段存在不同的反應且房價對貨幣政策的影響大于股價的相應影響。然而,目前國內學者對這一問題的研究也存在著一些偏頗之處:1.這些學者還未對房地產資產價格泡沫的測度還未達成一個共識。2.很多研究結果顯示,中央銀行貨幣政策的制定是將資產價格波動因素考慮在內的,但卻沒有分析資產價格波動在樣本期貨幣政策準則下有沒對產出缺口和價格穩定產生較大的沖擊。3.沒有涉及中央銀行是否應該對資產價格作出不對稱反應的研究;4.沒有研究貨幣政策對資產價格的效果。即當資產價格大幅度波動時,如果央行對此作出反應,那么央行到底應該采用多大幅度的利率調整才能消除資產價格與基礎價值的偏離。5.大部分研究最終沒有給出針對資產價格波動貨幣當局怎樣制定出最優貨幣政策。
      三.房地產泡沫的測度
      1.研究理論框架
      本文借鑒了中國人民銀行佛山市中心支行課題組(2009)關于家庭還款額的支付性指數HAI來對我國房地產泡沫進行測度,具體的理論框架如下:
      自從1998年我國商業銀行推出住房按揭貸款以來,就允許家庭可以借助銀行取得部分貸款來購房,前提是這些家庭必須付首期以及在進入貸款還款期后按時歸還商業銀行的本金和利息,假設家庭要完全通過每個月固定存入銀行的存款累積才能付得起首付款,而這部分存款來源于每月工資收入的一部分。
      HAI衡量的是收入處于平均水平的典型家庭對平均水平房價住房的承受能力。如果HAI為100,說明收入處于平均水平的家庭正好承受平均水平房價;若HAI小于100,則說明這些家庭只能購買低于平均水平房價的住房,此時房地產市場存在一定的泡沫;若HAI大于100,則表明這些家庭能夠承受比平均水平房價更高的住房。
      假設該家庭購買住房的資金分為兩部分,即首付款和房貸兩部分,貸款年限為,貸款月利率為,首付款占購房價格比例為,家庭每月還本付息額占家庭收入的比重不超過,平均水平房價為P,每月的還款額為:
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